프롤로그: 0.15%가 보낸 경고
숫자로만 보면 아무것도 아닌 사건이었습니다.
2025년 2월의 마지막 영업일, 영국에서 작은 모기지 전문 대출 업체 하나가 파산 신청을 했습니다. 전체 영국 모기지 시장 규모가 약 1조 6천억 파운드인데, 이 회사의 자산은 고작 24억 파운드였습니다. 비율로 치면 0.15%입니다. 바다에 돌멩이 하나 빠진 것보다 작은 파문처럼 느껴집니다.
그런데 그날, 미국 10년물 국채 금리가 4%를 깨고 3.93%까지 급락했습니다.
저는 이 장면에서 오래 멈췄습니다. 0.15%의 회사가 세계 최대 채권 시장을 흔들었다는 사실이, 단순한 과잉 반응으로는 설명되지 않았습니다. 시장이 이미 알고 있었던 것입니다. 표면 아래에서 무언가가 오래전부터 쌓여왔다는 것을. 그리고 이 파산은 그 불안의 방아쇠를 당긴 것뿐이었습니다.
이 칼럼은 그 ‘표면 아래’의 이야기입니다.
1. 보이지 않는 시장이 2조 달러가 됐습니다
금융에서 가장 위험한 것은 큰 리스크가 아닙니다. 보이지 않는 리스크입니다.
사모대출(Private Credit) 시장은 은행이나 공개 채권 시장을 통하지 않고, 사모펀드·헤지펀드·보험사 등이 기업과 개인에게 직접 대출을 제공하는 시장입니다. 공개 시장과 달리 실시간 가격이 없습니다. 시가 평가가 아닌 장부가 평가(Book Value Accounting)로 자산을 기록합니다. 규제 당국의 실사도 제한적입니다. 쉽게 말해, 외부에서는 안을 들여다보기 어렵습니다.
그런데 이 ‘보이지 않는 시장’이 어느새 전 세계적으로 1조 5천억에서 2조 달러 규모로 성장했습니다. 고수익 채권(하이일드) 시장이 약 2조 달러, 레버리지론 시장이 약 1조 5천억 달러인데, 사모대출 시장이 이 둘을 합친 규모의 절반에 육박할 만큼 커진 것입니다.
왜 이렇게 커졌을까요? 2020~2021년, 제로금리 시대가 그 배경입니다. 연평균 13~14%, 일부는 15~16%에 달하는 수익률을 제시하는 사모대출 상품에 기관 투자자들이 앞다퉈 뛰어들었습니다. 블랙스톤, KKR, 아폴로 같은 글로벌 사모펀드들이 이 시장의 중심을 차지했습니다. 그리고 아무도 그 내부를 제대로 들여다보지 않는 사이에, 시장은 조용히 2조 달러 규모의 괴물이 됐습니다.
문제는 지금부터입니다.
2. MFS 파산의 내부 구조: 보이지 않는 균열의 실체
앞서 언급한 영국의 소규모 모기지 업체, MFS의 내부를 들여다보면 이 시장의 구조적 문제가 선명하게 드러납니다.
24억 파운드 포트폴리오 중 절반인 약 12억 파운드는 비교적 정상적인 대출이었습니다. 기초자산이 존재했고, 담보 비율(LTV)도 적정하게 유지됐습니다. 그런데 나머지 절반이 문제였습니다. 이 12억 파운드는 이중 담보 구조로 운용됐습니다.
이중 담보란 이런 것입니다. 3억 파운드짜리 부동산 자산 하나를 가지고, A 기관에서 대출을 받습니다. 그리고 같은 자산을 담보로 B 기관에서 또 대출을 받습니다. 하나의 자산으로 복수의 레버리지를 쌓는 것입니다. 사모 시장의 불투명성을 이용해 규제와 실사를 빠져나간 방식입니다.
결과적으로 12억 파운드가 대출됐는데, 실제 기초자산은 3억 파운드에 불과했습니다. 여기에 최근 미국 사모대출 관련 상장사들의 기초자산 가치 지수가 기준 대비 30%까지 떨어진 상황이 겹쳤습니다. 3억 파운드 자산의 30%가 사라지면, 이중 담보 구조의 나머지 절반은 사실상 회수 불가능합니다. MFS가 파산한 이유입니다.
이 패턴은 낯설지 않습니다. 바로 직전 해에는 미국의 자동차 서브프라임 대부 업체들이 비슷한 경로로 무너졌습니다. 신용 등급이 낮은 차주들에게 평균 15~16%의 고금리로 대출을 집행했고, 고금리 장기화가 이어지면서 연체율이 폭등했습니다. 작년 미국에서 한 번, 올해 영국에서 또 한 번. 지역은 달랐지만 구조는 같았습니다.
저는 이 반복성이 가장 불안합니다. 같은 메커니즘이 다른 나라에서 다시 터진다는 것은, 이것이 개별 기업의 문제가 아니라 시장 구조 자체의 문제임을 시사하기 때문입니다.
3. PIK: 이자를 미루는 사람들이 60%가 됐다는 것의 의미
사모대출 시장에는 PIK(Payment-in-Kind)라는 제도가 있습니다. 이자를 현금으로 지급하지 않고, 원금에 얹거나 나중에 갚기로 미루는 방식입니다. “지금 현금 흐름이 어렵습니다. 이자는 나중에 더해서 드리겠습니다”라는 합의입니다.
저금리 시대였던 2021년까지, 사모대출 시장에서 PIK를 활용하는 비율은 20%대였습니다. 대부분의 차주들이 정상적으로 이자를 내고 있었다는 뜻입니다.
2024년 4분기, 그 수치가 60%에 육박했습니다.
과반수의 차주들이 현금으로 이자를 내지 못하고 있습니다. 그런데 표면적으로는 연체가 발생하지 않습니다. 장부에는 여전히 ‘정상 대출’로 기록됩니다. 이것이 이 시장의 가장 위험한 특성입니다. 문제가 진행되는 동안 보이지 않고, 임계점을 넘어설 때 한꺼번에 터집니다.
많은 분석가들이 현재 사모대출 시장 기초자산의 20~30%가 이미 실질 손실 상태에 있다고 추산합니다. 하지만 공식 보고서에는 이 수치가 담기지 않습니다. 숫자는 멀쩡해 보이지만, 내부는 이미 상당 부분 망가진 구조입니다.
여기에 SRT(Significant Risk Transfer)라는 또 다른 레버리지 우회 기법까지 활용됩니다. 얼마나 많은 레버리지가 이 시장 안에 숨겨져 있는지는, 솔직히 외부에서 정확히 알 수 없습니다. 이것이 제가 이 시장을 가장 불편하게 바라보는 이유입니다.
4. 두 번째 시계가 돌아가고 있습니다 — 미국 주택 시장
저는 사모대출 리스크를 ‘첫 번째 시계’라고 표현하고 싶습니다. 그리고 지금 두 번째 시계가 조용히 돌아가고 있습니다. 바로 미국 주택 시장입니다.
현재 미국의 실질 주택 가격, 즉 물가 상승분을 제거한 주택의 본질 가치는 2008년 금융위기 직전보다 약 10% 이상 높습니다. 역사적으로 이 수준은 전례가 없습니다.
그런데 미국의 모기지 금리는 현재 6.3~6.4%입니다. 집은 역사상 가장 비싸고, 대출 금리도 높습니다. 결과는 명확합니다. 최근 미국 신규 주택 판매가 전월 대비 -17%를 기록했습니다. 집을 살 여력이 있는 사람이 없습니다.
이 상황에서 주목해야 할 구조적 변화가 있습니다.
팬데믹 이후 제로금리 시대에 3% 이하의 저금리로 모기지를 받은 차주들의 비율이 크게 늘었습니다. 이들은 금리가 아무리 올라도 자신의 대출 금리는 영향을 받지 않습니다. 시장의 완충재 역할을 해온 집단입니다. 반면 2022년 금리 인상 이후 6%대 고금리로 대출을 받은 차주들은 꾸준히 늘어왔습니다.
그리고 2024년 4분기, 결정적인 역전이 일어났습니다. 고금리 차주의 비율이 저금리 차주의 비율을 처음으로 넘어선 것입니다. 이제 미국 모기지 시장의 절반 이상이, 고금리에 직접적으로 노출된 차주들로 채워졌습니다. 완충재가 무너진 것입니다.
트럼프 행정부가 MBS(모기지담보증권)를 2천억 달러 규모로 직접 매입하겠다고 발표한 것도, 카드 대출 금리를 현행 20%에서 10%로 낮추겠다고 한 것도, 이 위기감의 반영입니다. 경기 부양이 목적이 아닙니다. 주택 시장이 버티지 못할 수 있다는 우려입니다.
5. 영국: 더 오래된 시한폭탄
미국보다 상황이 더 심각한 곳이 있습니다. 영국입니다.
장기 시계열로 실질 주택 가격을 비교하면, 영국의 주택 버블은 미국을 압도합니다. 런던의 주택 가격은 뉴욕보다 비쌉니다. 그런데 영국의 10년물 국채 금리는 현재 5% 근처입니다. 미국 10년물이 4.4%로 높다고 우려하는 상황에서, 영국은 그보다 60bp 가까이 더 높습니다.
고평가된 주택 가격과 높은 금리가 동시에 가해지면서, 영국 주택 시장의 전년 대비 가격 상승률은 이미 제로를 향해 수렴 중이며 일부 지역은 마이너스로 돌아섰습니다. MFS의 파산은 이 환경이 만들어낸 첫 번째 공식적인 균열입니다.
주목해야 할 것은 MFS에 투자한 자금의 구성입니다. 바클레이즈, 제프리스 같은 제도권 금융기관들의 노출은 제한적이었습니다. 하지만 아틀라스(Atlas), 캐슬레이크(Castlelake) 같은 사모 크레딧 운용사들이 더 깊이 연루됐고, 이들의 배후에는 KKR, 아폴로 같은 글로벌 사모펀드들이 있습니다. 복잡하게 연결된 이 구조에서 한 군데가 끊어지면, 충격의 파급 경로를 예측하기 어렵습니다.
6. 고금리 5년, 지금부터가 진짜입니다
이 모든 문제의 중심에는 하나의 키워드가 있습니다. 고금리 장기화, 영어로 “Higher for Longer”입니다.
2022년부터 시작된 미국의 급격한 금리 인상이 2025년 기준으로 3~4년을 경과했습니다. 많은 분들이 “금리가 높아진 지 꽤 됐는데 왜 지금 이 시점에 문제가 터지냐”고 의아해합니다. 이유가 있습니다.
글로벌 대체 투자 시장에서 부동산·모기지·사모대출 등 대체자산의 평균 만기는 5~7년입니다. 2020~2021년의 제로금리 시대에 이 만기로 대출받은 차주들이 지금 만기 도래와 리파이낸싱 시점에 직면하고 있습니다. 3% 이하로 빌렸던 돈을, 이제 6~7%로 연장해야 합니다. 이자 부담이 두 배 이상으로 뛰는 것입니다.
금리가 높아진 직후에는 버텼습니다. 기존 대출의 만기가 남아 있었으니까요. 하지만 이제 그 만기가 하나둘 돌아오고 있습니다. 지금부터가 고금리 충격의 본격적인 국면입니다.
금융 시스템을 인체로 비유하면, 저는 금리를 혈압이라고 생각합니다. 혈압이 높아도 처음에는 증상이 없습니다. 그러나 시간이 지날수록 가장 약한 혈관부터 이상 신호를 보내기 시작합니다. 과도한 레버리지를 안고 있던 사모대출 시장, 역사적 고평가 상태의 주택 담보 시장이 바로 그 약한 혈관입니다.
그리고 지금, 고혈압이 5년째 지속되고 있습니다.
7. 선행 지표가 이미 말하고 있습니다
모기지 시장의 공식 연체율은 아직 역사적 평균보다 낮습니다. 이것을 보고 안심하는 분들이 있습니다. 하지만 저는 이 수치를 신뢰하지 않습니다. 연체율은 대표적인 후행 지표이기 때문입니다. 문제가 발생한 후에야 수치에 반영됩니다.
선행 지표를 봐야 합니다.
미국의 카드 대출 장기 연체율이 이미 2008년 금융위기 수준에 근접했습니다. 카드 대출은 전체 가계 부채의 7%에 불과합니다. 하지만 저는 이 숫자를 다르게 읽습니다. 모기지보다 카드 연체가 먼저 오고, 카드 연체 이후 모기지 연체가 따라옵니다. 가계가 무너지는 순서가 있습니다. 지금 우리는 그 첫 번째 단계를 보고 있는 것입니다.
미국의 주택 구매 능력 지수(Housing Affordability Index)는 금융위기 직후의 역대 최저점을 이미 뚫고 내려갔습니다. 집이 부족한 게 아닙니다. 살 수 있는 여력이 없는 것입니다.
이 두 선행 지표가 동시에 경고를 보내고 있는데, 공식 모기지 연체율이 아직 낮다는 이유로 안심하는 것은, 체온은 정상인데 심박수와 혈압이 동시에 이상 신호를 보내는 환자에게 “아직 열이 없으니 괜찮습니다”라고 말하는 것과 같습니다.
8. 한국은 안전한가
우리 시장으로 시야를 좁혀봐야 할 것 같습니다.
한국은 미국이나 영국에 비하면 상대적으로 안정적입니다. 2024년까지 기준금리를 2.5%로 낮췄고, 주담대 금리도 어느 정도 관리돼 왔습니다. 그러나 최근 글로벌 금리 스트레스가 국내 장기금리에도 영향을 미치면서 10년물 국채 금리가 3.8%를 넘어서는 상황이 나타났습니다.
더 우려스러운 것은 대출 금리의 움직임입니다. 기준금리가 3.5%였던 시절에도 주담대 평균 금리는 5%를 넘지 않았습니다. 그런데 지금은 기준금리가 2.5%임에도 주담대 금리가 5%를 넘어설 조짐을 보이고 있습니다. 시장 금리와 정책 금리 사이의 괴리가 벌어지고 있다는 뜻입니다.
한국의 가계 부채는 GDP 대비 세계 최고 수준이며, 그 상당 부분이 주택 담보 대출입니다. 이 구조에서 글로벌 금리 스트레스가 장기화된다면, 그 압박은 반드시 국내 가계로도 전달됩니다. 일부 외국계 증권사는 이미 한국은행의 올해 금리 인상 가능성을 언급하기 시작했습니다.
한국이 미국이나 영국보다 낫다는 것은 맞습니다. 하지만 그것이 ‘안전하다’는 의미는 아닙니다.
9. 지금은 2008년이 아닙니다. 하지만 방심은 금물입니다
많은 분들이 묻습니다. “2008년처럼 되는 것 아닙니까?”
저의 판단은, 아직 그 수준은 아니라는 것입니다. 하지만 그 이유를 설명하면서 동시에 방심하면 안 되는 이유도 함께 말씀드려야 할 것 같습니다.
현재의 주요 은행들은 2008년 이후 바젤 III 규제로 자본 건전성이 크게 강화됐습니다. 하이일드 시장의 스프레드도 역사적 평균 수준(3.5~3.6%)에 근접했지만 아직 넘지 않았습니다. 제도권 금융으로의 전염이 아직 본격화되지 않았습니다.
그러나 2007년을 돌아봅니다. BNP파리바가 서브프라임 관련 펀드 환매를 중단했을 때도, 2008년 3월 베어스턴즈가 구제됐을 때도, 당시 전문가들은 “이 정도는 관리 가능하다”고 했습니다. 그로부터 6개월 후 리먼브라더스가 무너졌습니다. 연준이 기준금리를 5.25%에서 2%까지 낮춰줬음에도 불구하고.
지금 우리가 보고 있는 것들—PIK 비율 60%, MFS 파산, 블랙스톤 환매 제한—은 모두 “아직 관리 가능한” 수준의 사건들입니다. 하지만 저는 바로 그 ‘아직 관리 가능하다’는 안도감이 제일 위험하다고 생각합니다.
10. 처방은 하나인데, 처방을 쓸 수 없는 상황
금융 시스템이 이 정도의 구조적 스트레스를 안고 있다면, 가장 필요한 처방은 무엇일까요.
저는 혈압을 낮추는 것이라고 생각합니다. 즉, 금리 인하입니다.
수술을 앞두고 의사가 혈압을 확인하는 이유가 있습니다. 혈압이 너무 높으면 수술 자체가 불가능하기 때문입니다. 지금 글로벌 금융 시스템은 사모대출 시장이라는 문제를 치료해야 하는 상황인데, 고금리라는 혈압이 너무 높아 수술을 들어가기 어렵습니다. 금리 인하는 경기 부양책이 아니라, 이미 알려진 병변을 치료하기 위한 전제 조건입니다.
문제는 지금 이 처방을 쓸 수 없다는 것입니다.
중동 전쟁이 에너지 가격을 밀어 올리고 있습니다. 인플레이션 우려가 재점화되고 있습니다. 이 상황에서 중앙은행들은 금리를 낮추기는커녕, 추가 인상을 논의해야 하는 역설적인 상황에 몰릴 수 있습니다. 만약 금리를 올린다면? 사모대출 시장에 가해지는 스트레스는 단순한 경기 위축이 아니라, 훨씬 더 넓은 금융 시스템 충격으로 번질 수 있습니다.
치료가 필요한 때에 치료를 받지 못하는 환자. 저는 지금 글로벌 금융 시스템이 바로 그 상황에 처해 있다고 봅니다.
에필로그: 두 번째 시계는 조용히 돌아갑니다
금융 위기는 언제나 사람들이 다른 곳을 보고 있을 때 찾아옵니다.
지금 우리의 시선은 전쟁에, 관세에, 트럼프에 집중돼 있습니다. 그 사이에 두 번째 시계는 조용히 돌아가고 있습니다. 사모대출 시장에서 만기가 도래하고, 모기지 차주의 구성이 바뀌고, PIK 비율이 올라가고, 카드 연체율이 금융위기 수준에 근접해 갑니다.
저는 이것이 당장 시스템 위기로 이어진다고 주장하고 싶지 않습니다. 하지만 분명한 것은, 우리가 인지하고 대응해야 할 리스크가 생각보다 훨씬 가까운 곳에 있다는 것입니다.
투자자 입장에서 드릴 수 있는 가장 솔직한 조언은 이것입니다. 지금은 수익률을 최대화하는 전략보다, 리스크를 최소화하는 전략이 더 가치 있는 시기입니다. 두 번째 시계가 멈추는 시점은 아무도 정확히 알 수 없습니다. 하지만 그것이 돌아가고 있다는 사실은, 지금 우리가 분명히 알고 있습니다.
알고도 보지 않는 것과, 몰라서 보지 못하는 것 사이에는 큰 차이가 있습니다.
※ 본 칼럼은 글로벌 사모대출 시장과 고금리 장기화 리스크에 대한 필자의 독립적인 분석입니다. 본 내용은 투자 권유가 아니며, 투자에 대한 모든 결정과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.